洋河股份(002304.CN)

洋河股份(002304):如何看洋河的成长空间

时间:20-10-22 00:00    来源:中国国际金融

3Q20 业绩符合我们预期

公司公布三季报业绩:3Q20 收入54.9 亿元,同比+7.6%;归母净利17.9 亿元,同比+14.1%;扣非净利13.7 亿元,同比+2.3%。公司三季度业绩基本符合我们预期。公司前三季非经常性损益为15.5 亿元,主要是金融资产公允价值变动收益达到12.5 亿元所致。

1~3Q20 毛利率同比+1.5ppt 至73.2%,反映公司产品结构升级趋势;三季末合同负债环比略降0.8 亿元至38.7 亿元,仍维持在较高水平;3Q 经营净现金流22.9 亿元,同比转正。

发展趋势

梦6+布局顺利,明年有望贡献增量:梦6+今年顺利完成对梦6 的迭代和升级,省内动销进展顺利。截止9 月底,我们预计梦6+总体体量已达到30 亿元左右(销售口径),而梦系列三季度收入也已恢复正增长,我们认为明年开始梦6+将贡献增量(即超过原有梦6 体量)。省外市场因梦系列整体占比较低(约占梦之蓝整体收入比重35%),产品结构以海之蓝为主,因此外埠市场高价位的培育和产品的真正动销起势还需时间。

对洋河5 年维度的成长空间展望。在8 月报告中,我们提出过,公司随着调整推进,一是海天库存稳步降低,二是梦6+全国铺货开始贡献增量,我们认为公司将迎来第一阶段估值修复,目前已如期达成;而第二阶段,当基本面逐步进入拐点后,公司能恢复多大的增长?中期成长空间如何看?这是目前市场最核心关注的问题。从洋河现有产品结构看,我们认为洋河未来再恢复高弹性增长难度会比较大,因为占蓝色经典比重将近60%的海天系列因价格带原因未来将很难贡献增量,在解决价格和渠道推力的问题后,比较理想的状态是海天占比稳步降低(我们预计未来5 年海天每年收入下滑5%),而梦6+、梦3+等次高端产品成为公司新的增长引擎。从次高端的格局看,2019 年次高端整体规模约550-600亿元,梦之蓝收入(报表口径)占比约13%左右,假设到2025 年左右次高端整体规模扩大至1500 亿元,我们乐观预期梦之蓝市占率或将提升至15%(从近5 年历史看,次高端价格带集中度提升难度较大),即约220-230 亿元营收规模,叠加海天、双沟等其他产品,我们预计则洋河收入总规模会在300-350 亿元体量。

盈利预测与估值

我们维持2020/21 年盈利预测75.51/90.83 亿元(不考虑非经常性损益影响),考虑到板块整体估值提升以及公司次高端新品顺利推进,我们上调目标价7.1%至181 元,对应2020/21 年36.1/30x P/E,当前股价对应2020/21 年31.6/26.3x P/E,当前股价对应14%上涨空间,维持跑赢行业评级。

风险

营销体系调整推进较慢或成效不佳;梦6+培育效果不达预期;海天下滑幅度超预期。