洋河股份(002304.CN)

洋河股份(002304)深度跟踪报告:改革加速兑现 期待辉煌重现

时间:21-01-27 00:00    来源:中信证券

凭借过去20 年高速发展,洋河在内部体制&品牌&产品&渠道等方面深筑壁垒。

公司虽遭遇短期困境,但及时做出了正确改革,实现多维度调整。目前,我们认为公司已进入改革加速兑现期,发展势能持续向上;期待股权激励落地、梦之蓝发力、省外扩张再加速引领公司进入新的发展时代、重现辉煌。上调公司目标价至275 元,对应2021/2022 年PE52/43X,维持“买入”评级。

20 年高速&高质增长铸就核心竞争壁垒,虽短期遭遇调整,但通过改革蓄势向上,趋势明朗。作为次高端白酒龙头企业,洋河内外兼修,充分把握外部行业增长红利,实现内部体制&品牌&产品&渠道等多维度突破,构筑坚实竞争壁垒。

①品牌:洋河品牌历史悠久、底蕴深厚,通过经典广告&大事件营销构筑具备全国影响力的蓝色经典品牌形象。②产品:公司产品结构清晰,覆盖全价格带;各价格带均有核心单品,承接消费升级需求。③渠道:公司持续升级渠道管控力,首创“1+1”精耕模式,实现“522”极致化工程,渠道管控能力全面领先;依托于此,公司完成泛全国化布局。2018H2 以来,战略选择失误&长短目标平衡不当拖累下,公司经营进入深度调整,我们认为公司核心竞争壁垒深厚,本次调整仅是插曲,公司已在积极全面的改革调整下积蓄势能,未来有望走出短期困境,实现长期稳健向上增长。

改革做对了什么?首先,对的方向。明确以梦之蓝为主导的次高端是公司长期增长核心,也是当下走出困境、实现突围的最好的选择。其次,对的节奏。刘化霜重回一线负责销售体系,并选择先调整M6+、后M3 水晶版、再海/天或者M9。首先调整的M6+在2020 年秋糖实现对老M6 90%的替代,渠道利润明显改善、厂商信心快速恢复,基本代表洋河本轮改革的初步成功。最后,对的事情。为保障改革顺利落地,公司对品牌、产品、渠道进行全方位调整:①渠道主动控货降库存、引入扫码系统加强管控、采取“1+N”模式提高经销商能动性,并将梦之蓝和海/天分产品运作、柔性考核&加快费用兑换节奏;②M6+和M3 水晶版换包装,同时增量提质;③广宣资源聚焦M6+,并加强消费者培育投入。

如何看待公司的成长空间?受梦系列引领&省外牵引,我们认为洋河成长空间已打开,预计未来5 年收入CAGR10-15%。①品类:受益消费升级,次高端(300-800 元)行业规模有望持续扩容,未来5 年营收CAGR 约15%,公司优势明显、望充分受益。梦系列快速增长,M6+提前布局、几无对手,预计2020-2025年M6+营收CAGR 约20%;M3 水晶瓶有望进一步提升产品竞争力,预计未来5 年营收CAGR 15%+。期待公司未来对海/天进一步的改革优化,营收有望维持个位数增长。②区域:江苏消费升级领先、价增驱动省内未来5 年行业规模CAGR 中个位数增长。洋河省内竞争力突出,有望伴随江苏市场稳健增长,份额持平向上。公司省外市场布局全面,消费者品牌认知较强&渠道精耕细作,未来营收有望维持15%左右复合增长。

风险因素:次高端行业扩容不及预期;M6+&M3 水晶版调整不及预期;省内竞争加剧;省外发展不及预期。