洋河股份(002304.CN)

洋河股份(002304):洋河成长空间及增长引擎之深度解析

时间:21-02-20 00:00    来源:国金证券

成长空间:次高端扩容主基调不变,省内外产品结构升级空间广阔。受益于大众消费升级,次高端行业迎来发展机遇。2020 年梦系列占营收比重已超1/3,占蓝色经典的比重近45%,我们预计梦系列占比将加速提升。洋河省内成长空间在于次高端行业集中度的提升,及重点市场白酒主流价格带的上移;省外的空间在于区域深耕、梦系列的全国化,及安徽、山东、河南等新江苏市场的消费升级。

改革成效:渠道、产品改革已见成效,静待梦系列新品全国化。1)渠道:

经销商模式变为“一商为主,多商配送”,减少经销商无序竞争引发的价格不稳。考核方面,取消“一刀切”的销量硬性考核,核心考核聚焦价格。梦系列新品经销商、终端利润率显著提升,渠道推力充足。2)产品及品牌:M6+及水晶梦在原有产品基础上增加了更多老酒,产品品质进一步改善。优质基酒的产能将支撑公司在高端产品的布局。此外,洋河名酒基因显赫,已有多个20-30 亿的核心市场基础,全面品牌营销进一步升级。

收入测算:十四五蓄力双百亿大单品,收入弹性有望加速显现。1)我们认为,洋河水晶梦、梦6+销售收入有望于十四五分别突破百亿目标,对应19-25 年CAGR 分别为19%、24%,未来3-5 年梦系列占比将提升至50%+。考虑公司现阶段仍以价格为核心考量,梦系列收入弹性有望在未来3 年加速释放。2)公司中长期规划省外收入占比达70%,梦系列省外占比有望加速向海、天靠拢。同时,20 年双沟名酒战略打响,21 年下半年有望稳步推进海、天的换代升级,多维度改革升级值得期待。

利润测算:结构升级+费用效率优化+内部激励,经营效率改善。1)受益于“货折减少+产品换代+结构升级”,洋河的毛利率显著提升可期。2)组织架构调整完成,海、天和梦分事业部精细化管理,对渠道、经销商的货折补贴转为对终端、消费者的直接补贴,费效比明显优化。未来新品培育成熟,费用支持力度有望逐步减弱。3)中长期,公司提高销售人员待遇以重振军心,人事调整落地,股票已回购10 亿元,股权等多种激励方式正稳步深化,内部激励红利或将进一步释放。

投资建议

盈利预测:鉴于当前需求稳步恢复,改革持续推进,叠加公司机制理顺、内部激励有望推行,未来3 年业绩有望逐步加速向好,我们调整盈利预测:预计20-22 年营业收入分别同比-7.2%/+7.8%/+14.2%;归母净利润分别同比+2.4%/+13.7%/+19.6%;对应EPS 分别为5.02、5.71、6.83(较上次预测分别调整-0.5%、-4.1%、-4.4%);对应PE 分别为46、40、34倍。给予22 年45 倍PE,目标价307 元,维持“买入”评级。

风险提示

梦系列产品推广不及预期;疫情反复风险;区域市场竞争风险;食品安全风险。